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股市分析:贵州茅台的未来与空间!

来源:长沙门户网  2019-04-01 10:36

估值与股价演绎过程分析

聊完茅台的供给与护城河,咱们就接着聊估值与股价演绎。这是资本市场关心的,也是各位茅粉投资者最直接关心的。不烦,咱们就从2012年估值与股价演绎过程讲起!

2012年估值与股价演绎

(1)2011公司实际经营情况

生产:2011 年,公司共生产茅台酒及系列产品基酒3.95万吨,同比增长21.22%;

营收:实现营业收入184.02亿元,同比增长58.19%;营业利润123.36亿元,同比增长72.27%;实现净利润87.63亿元,同比增长73.49%。

(2)2012行业未来判断与经营计划

茅台公司在2011年报是这么说的:随着国内各大白酒企业纷纷推出高档白酒产品并加大推广力度,以及政策面对高档白酒的影响,高档白酒市场的竞争将可能会更加激烈。

近年来,白酒行业处于持续上升阶段,产销量、销售收入快速提升,行业盈利能力持续增强。2011 年,白酒行业产量突破1,000 万千升,行业销售收入突破3,000 亿元,利润等指标再创历史新高。许多白酒企业开始大规模扩产,很多省市都出现了由政府主导的白酒工业园区,从长远来看白酒产能会供大于求,白酒行业将会经历从竞争淘汰、整合规范到相对集中的过程。

白酒行业竞争将更加白热化。当前,我国白酒行业在产能规模、产品数量、品牌种类、生产厂家等方面,出现严重过剩、过多、过杂、过乱的现象,各类资本竞相进入白酒行业,行业泡沫风险加大,行业竞争更加激烈,从小企业到大企业,从地方政府主导的白酒产业园到区域化品牌全国性扩张,全国白酒进入了新一轮产能扩张期,加剧行业产能泡沫风险和竞争激烈程度,未来白酒市场在价格、品牌、渠道、消费群体、资本结构等方面将会有较大的变动,中国白酒行业可能会出现重新洗牌的格局。

茅台管理层对白酒行业危机感十足。那么,究竟是茅台管理层开始意识到白酒行业危机?还是茅台管理层一向都是在年报中悲观表达?不烦我们找到2010年年报,看看管理层对2011年行业判断是如何表达的。

茅台2010年报:

2010 年以来,日渐复苏的经济加速了白酒行业快速发展,尽管遭遇了金融危机、消费税从严征收和原材料涨价等因素,白酒行业仍然保持了较快发展,成为支撑酿酒行业快速发展的中坚力量。

2010 年,白酒市场的竞争格局发生了显著变化,地方名酒企业通过营销改革、机制改革和资本运作等方式,增加自身实力,强势崛起,在做好根据地市场的同时,加速全国扩张。国内外资本在白酒业呈现升级状态,资本整合从简单的利益驱动上升到影响行业格局的调整,行业竞争不断升级。经济的快速发展带来的白酒业的全面升级,消费高档酒的人越来越多,喝高档酒已成为消费趋势。2010 年以来,各行各业的产品价格都在不断攀升,白酒行业更是首当其冲,高端白酒市场价格呈跳跃式上升,企业间的竞争也在加剧。

不烦,再看看同行对行业预测判断。

五粮液2011年报:

白酒行业的市场集中度很低,尽管近年有所变化,但是目前全国白酒生产仍有约2 万家企业,而销量前四强酒企的市场份额却不足5%。高端白酒的市场集中度却较高,前几强酒企以其高品牌知名度、较强的市场营销能力和消费者忠诚度占据了市场的主要份额。以川酒为代表的浓香型白酒依然占据市场主导地位。

近年,随着我国城镇化率和城乡居民收入水平的不断提高,消费水平快速增长,消费结构已开始转型和升级,从饮用散酒向饮用瓶装酒、从饮用非知名品牌向理性选择知名品牌过渡的趋势日益明显,行业前景依然看好。

泸州老窖2011年报:

2011年,白酒业持续稳定增长,高端市场依然景气,中端产品增长迅猛,整个市场潜力巨大。随着白酒产业逐步的规模化、全国化、消费者消费理念的日趋成熟化,白酒业未来将逐步向品牌酒原产地集中,原产地概念将慢慢深入人心。

白酒行业因生产的高度离散型,低门槛导致业内企业数量庞大。同时,国外及业外的资本对白酒行业高度繁荣的觊觎、国家政策的未知变化、白酒消费文化的升级等都对2012年白酒企业提出了新的挑战。但伴随着行业分化的进一步加剧,品牌差距的持续扩大,预计未来几年白酒行业将逐步走出“战国时代”。

显然,茅台管理层站在行业巨变的前夜,先于同行意识到白酒行业的危机。也正是提前看到了危机,才会未雨绸缪,更好应对真正到来的危机。

回到股价演绎,如果仅从业务成长角度看,2012年茅台业绩很难超预期,股票价格表现不会有起色,操作上以波段机会为主。我们再从估值角度看,是否存在波段操作的机会?

根据管理层对2012年行业的悲观判断,保守假设未来五年复合增长率0%,每股内在价值108.47元左右。同样,安全边际假设为0.7折,安全买入价格75.93元,2011年年报披露日 (2012年4月11日)前收盘价149.06元,严重高于安全边际买入价位,白酒行业过去十年高速发展带来的估值泡沫。泡沫还继续放大,一直上涨到2012年7月13日最高收盘价191.12元。此后开启泡沫破灭之路,最低价跌到90元左右(2014年1月15日)。

(3)2012公司实际经营情况

生产:2012年,公司主要经济指标实现了较快增长,共生产茅台酒及系列产品基酒4.28万吨,同比增长8.33%;

营收:实现营业收入264.55亿元,同比增长43.76%;营业利润188.31亿元,同比增长52.65%;实现净利润133.08亿元,同比增长51.86%。

2012年实际营收同比增长43.76%,低于2011年的58.19%。

2013年估值与股价演绎

(1)2013行业未来判断与经营计划

茅台公司在2012年报是这么说的:从行业发展趋势看。政策压力加大,各种危机事件频发,白酒行业产能过剩、市场需求及价格下跌、库存增高等日益显现,受经济下行压力加大等因素的影响,白酒行业高景气增长态势结束,将进入中低速发展的调整期,行业周期性波动和政策层面限制对白酒行业的调节将在2013年完全显现。白酒行业面临前所未有的压力。

茅台管理层首次确认白酒行业正式进入寒冬,危机感十足,真的是未雨绸缪!

根据公司的发展战略以及今年的行业形势,预计2013年度公司实现营业收入较上年同期增长20%左右。仔细看,是20%,很高!是不是?如果首次看茅台财报的话,你一定很激动。但是,这是一个大坑。相比2011、2012年实现营业收入同期增长58.19%、43.76%,20%增速几乎腰斩,这足以说明管理层预计茅台在2013年增速相比2012会快速下降,调低预期。与对行业预判一致。

因此,仅从业务成长角度看,2013年茅台业绩很难超预期,股票价格表现不会有起色,操作上同样以波段机会为主。我们再从估值角度看,是否存在波段操作的机会?

根据管理层对2013年行业的悲观判断与营收增长计划20%(远低于2012营收),保守假设未来五年复合增长率0%,每股内在价值158.65元左右。安全边际假设为0.6折(对于行业出现向下拐点时候,我常常把安全边际折扣设为0.6),安全买入价格95.19元,2012年年报披露日 (2013年3月29日)前收盘价121.37元,远高于安全边际买入价位,只能等待。直到2013年12月25日左右茅台股价下跌到安全买入价位95元左右(如果此时满仓买入,此后最低价89元,最大亏损仅6%左右)。此时买入持有,直到2013年年报出来,更新估值,依然低估,继续持仓不变。

其实自从2012年下半年开始,白酒行业就已经开始走下坡路。面对突然来临的行业寒冬,茅台公司是如何应对的?如何采取实际行动的?不烦,通过分析茅台公司人力、物力、财力投入变动路径,或许可以找到答案!

人力投入变动路径

不难发现:其一,茅台公司自2001年上市以来,一直招兵买马扩大人力,员工数量每年保持正增长;其二,面对来临的行业寒冬,茅台公司并没有裁员缩减开支,相反,趁行业寒冬机会逆势布局,加快招兵买马抢占市场。2012年员工增加2261人,2013年员工增加3083人,两年增加人数累计5334人,超越上市3年后2004年的员工总数5067人。

我们再来看看同行面对行业寒冬,人力布局情况:

五粮液:2011年茅台员工总数11456人,而五粮液员工总数已经高达29276人,员工规模相当于2.5个茅台。面对2012年下半年开始出现的行业危机,后知后觉的五粮液还没有作出明显反应,截至年底,员工总数增加622人;然而,直到2013年五粮液真正感受到行业危机时,顺势裁员缩减开支,员工总数减少2824人。

物力投入变动路径

上面分析了茅台公司逆势布局,为了趁机抢占市场,加快招兵买马,接着继续分析茅台物力变动情况:

显然,面对来临的行业寒冬,茅台公司一边加快招兵买马,一边加大物力资源投入,2012年、2013、2014年净投资额分别为42.12亿元、54.06亿元、44.21亿元,相当于2011年的1.93、2.48、2.02倍。

再看看同行对物力投入情况:

五粮液:除了2009年一笔32.69亿元的外延并购,其内生扩展战略基本保持在低净投资额水平,让投资人担忧的还不只是低净投资额,而是净投资额都无法覆盖资产折旧、摊销等,长期经营资产新投资额长期为负!

财力投入变动路径

很明显,面对来临的行业寒冬,茅台公司一边加快招兵买马,一边加大物力资源投入,那么财力投入也相应地同步增长。销售费用率从2011年的3.91%提升到2012年的4.63%,2013年更是提升到6.01%。仔细分析销售费用的构成,不难发现:销售费用的增长主要来自于广告费用开支。2011年广告费用仅支出5.93亿元,2012、2013、2014年广告费用分别支出10.53亿元、16.61亿元、14.93亿元,相当于2011年的1.78倍、2.8倍、2.52倍。在行业寒冬下,加大广告投入,提升公司品牌度,三力有机配合,完美布局。

再看看同行对财力支出情况:

与茅台相比,五粮液的销售费用率远远高于茅台,然而2012年五粮液销售费绝对额微小增长,甚至销售费用率从2011年的10.17%下降到到2012年的8.3%。这足以说明五粮液管理层对于行业出现危机没有提前做出正确预判,错过寒冬开始时候,力挽狂澜绝佳时机。当真正意识到危机后,加大销售投入,2013年快速提升至13.68%,不过此时或多或少为时已晚。

2013年也是茅台首次真正意义上营收超越五粮液的一年(2008年茅台营收微略超越五粮液),2003年茅台营收仅仅是五粮液营收的37.91%,经过十年奋斗,茅台营收却是五粮液的125%。

(2)2013公司实际经营情况

生产:2013年度,公司共生产茅台酒及系列产品基酒5.25万吨,同比增长22.56%。

营收:实现营业收入309.22亿元,同比增长16.88%;实现营业利润217.92亿元,同比增长15.72%;实现净利润151.37亿元,同比增长13.74%。

2013年实际营收同比增长16.88%,略低于计划的20%。

2014年估值与股价演绎

(1)2014行业未来判断与经营计划

茅台公司在2013年报是这么说的:从行业发展看,目前行业仍处于深度调整中,复苏时点难以把握,行业未来将会是挤压式''缓增长''阶段,即使有所恢复,也难以再现高增长,预计2014年将是白酒行业发展更加困难的一年。

根据行业现状、市场形势和公司的发展战略,预计公司2014年度实现营业收入较上年同期增长3%左右。仔细看,是3%,没错,是3%。相比2012年年报预计2013年实现营业收入较上年同期增长20%左右,3%增速大幅降低了,这足以说明管理层预计茅台在2014年增速相比2013会快速下降,调低预期。

因此,仅从业务成长角度看,2014年茅台业绩很难超预期,股票价格表现不会有起色,操作上以波段机会为主。我们再从估值角度看,是否存在波段操作的机会?

根据管理层对2014年行业的悲观判断与营收增长计划3%(远低于2013营收),保守假设未来五年复合增长率0%,每股内在价值189.53元左右。同样,安全边际假设为0.7折,安全买入价格132.67元,2013年年报披露日 (2014年3月25日)前收盘价128.72元,低于安全边际买入价位,完美的上车机会。此时买入持有,直到2015年4月16日左右,股价涨到内在价值189元左右,累计收益53.31%。

(2)2014公司实际经营情况

生产:2014年度,公司共生产茅台酒及系列产品基酒5.87万吨,同比增长11.90%。

营收:实现营业收入315.74亿元,同比增长2.11%;实现营业利润221.03亿元,同比增长1.43%;实现净利润153.50亿元,同比增长1.41%。

2014年营收实际同比增长2.11%,与计划的3%左右打平。

2015年估值与股价演绎

(1)2015行业未来判断与经营计划

茅台公司在2014年报是这么说的:从行业自身看,白酒行业经过10多年高速增长,在消费、生产、流通等环节积累了大量问题和矛盾,高端消费信心受挫,需求发生明显变化。传统营销模式受阻,新兴互联网营销模式仍不成熟。行业产能过剩与市场需求放缓的矛盾更加剧烈。假冒伪劣、虚假宣传等现象对整个白酒行业诚信造成极大影响和损失。2015年将是白酒行业发展困难较多的一年,也是发展形势较为严峻的一年。

根据行业现状、市场形势和公司的发展战略,预计公司2015年度实现营业收入较上年同期增长1%左右。仔细看,是1%,没错,是1%。相比2013年年报预计2014年实现营业收入较上年同期增长3%左右,1%增速降低了,这足以说明管理层预计茅台在2015年增速相比2014还会下降,调低预期。

因此,仅从业务成长角度看,2015年茅台业绩很难超预期,股票价格表现不会有起色,操作上以波段机会为主。我们再从估值角度看,是否存在波段操作的机会?

根据管理层对2015年行业的悲观判断与营收增长计划1%(低于于2014营收),保守假设未来五年复合增长率0%,每股内在价值202.15元左右。同样,安全边际假设为0.7折,安全买入价格141.51元,2014年年报披露日 (2015年4月21日)前收盘价198.77元,远高于安全边际买入价位,只能等待。直到2015年8月25日左右茅台股价连续下跌,相对安全买入价格显现(最低价158元左右)。此时买入持有,直到2015年11月上旬,股价涨到内在价值202.15元左右,累计收益27.8%。当然,如果严守安全边际,此时并不是安全买入机会。

但是,直到2015年三季报(披露日2015年10月23日)出来,有一个非常值得庆祝的信号!那就是预收款项环比大幅增长139.88%,绝对金额增长32.69亿元!茅台市场需求景气度也是自此正式开启复苏。

2015年年报(披露日2016年3月24日)预收款项继续攀升,环比增长47.38%,绝对金额增长26.56亿元,茅台市场需求景气度复苏之路再次得到确认。

确认的信号还有没有?有,运输费用!

每吨运费=运输费用总额/销量,从下表可以知道:2011-2014年茅台每吨运输费用基本稳定在3500元左右。然而到了2015年,每吨运输费却高达4254元,增长幅度20%左右!(有兴趣的茅粉,可以查看2015年全国各种交通工具运输费用成本增长情况这一大数据)这也从侧面进一步佐证了真实发货量超过计入财务报表的销售量。

茅台的复苏之路基本坐实了!

(2)2015公司实际经营情况

生产:2015年度,公司共生产茅台酒及系列产品基酒5.08万吨。

营收:实现营业收入326.60亿元,同比增长3.44%;实现营业利润221.59亿元,同比增长0.25%;实现归属于母公司所有者的净利润155.03亿元,同比增长1.00%。

2015年实际营收同比增长3.44%,略超计划的1%。

2016年估值与股价演绎

(1)2016行业未来判断与经营计划

茅台公司在2015年报是这么说的:从行业看,去年白酒行业虽出现了微弱复苏迹象,但综合预判,白酒行业今年仍将处于持续深度调整期,国内产能持续过剩、市场竞争激烈、税负过重等问题在较长一个时期内仍将交织并存。尽管我国经济增速放缓,但经济基本面是好的,不会有大的波动。白酒作为中国人情感交流的载体没有变,作为中华民族文化符号之一没有变,作为中国人的日常消费偏爱没有变,消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯也没有变。这些,都为我国白酒产业的持续健康发展提供了土壤。

2016年度,公司计划安排营业收入较上年增长4%左右。仔细看,是4%,没错,是4%。相比2014年年报预计2015年实现营业收入较上年同期增长1%左右,4%增速提高了,这足以说明管理层预计茅台正式复苏,调高预期。

因此,仅从业务成长角度看,2016年茅台股票将会受到追捧,操作上以趋势性机会为主。我们再从估值角度看,是否存在较高的安全边际?

根据管理层对2016年行业的偏乐观判断、营收增长计划4%(高于2015营收)与年报预收款项数据,保守假设未来五年复合增长率5%,每股内在价值312.88元左右。在管理层高级分析师对行业大趋势乐观判断下,安全边际假设为0.7折,安全买入价格219.02元,2015年年报披露日(2016年3月24日)前收盘价223.41元,此时价位约等于安全边际买入价位219.02(相差不到2%),理想的上车机会。此时买入持有,直到2016年7月12日左右,股价涨到内在价值313元左右,累计收益40%。

然而股价涨到内在价值附近,接着盘整直到2016年10月30日左右,再次上升。如果仅仅计算2016年3月24日买入持有到2016年12月30日收益,累计收益率也仅有45%,与第一次回到内在价值时候2016年7月12日左右出货,收益率相差无几。

但是,把时间跨度拉长一点看,好似不是这么回事!如果持有到2016年年报披露日2017年4月15日(虽然此时出现完美上车机会,赚了2017年趋势性收益),累计收益71.93%。

那么,是不是这30%收益就丢掉了呢?是不是比不上一直持仓茅台赚的少呢?答案是否定的!

2016年半年报披露日是2016年8月 27日,半年报营收同比增速15.19%(其中一季报营收增速同比16.98%)。别急!最重要的还不仅仅是半年报营收增速超计划,更重要的是:能否确保全年增速超预期计划?相应地估值增速进行预调整,从5%增长到更高的水平呢?如果能,那么如何寻找到确定性信号?

根据2016年半年报披露的资产负债表,我们可以清楚看到预收账款114.81亿元(一季报仅有85.45亿元,持平于2015年年报披露的82.62亿元),增加了29.36亿元,环比增长34.36%。

预收账款快速增长也就意味茅台市场需求景气度高。对于茅台公司来说,也就是把货提前卖了,只不过还不能计入当期利润表,暂时记在负债科目下而已。因此,从2016年半年报披露财务数据来看,全年超预期是大概率的。继续跟踪2016年三季报(披露日2016年10月29日),预收账款173.93亿元,增加了59.12亿元,环比增长51.49%。因此,全年增长超15%是基本确定的事情。

那么,2016年三季报披露日后,就可以相应地调整估值所假设的自由现金流增速,从5%调整到10%(预测全年增长超15%),同时现金流基准也进行调整,然后估算最新的每股内在价值。你会发现此时的股价也就是调整后的安全买入边际价位,丢去的30%收益是不是又稳稳拿回来?有兴趣的投资者可以自行计算!

(2)2016公司实际经营情况

生产:2016 年度,公司共生产茅台酒及系列酒基酒5.99万吨,其中茅台酒基酒3.93万吨,系列酒基酒2.06万吨。

营收:实现营业收入388.62 亿元, 同比增长18.99%;实现营业利润242.66 亿元,同比增长9.51%;实现归属于母公司所有者的净利润167.18 亿元,同比增长7.84%。

2016年茅台营收实际同比增长18.99%,远超计划的4%,全年股价表现也是比强劲,市场先生非常理性!

相信你此刻很激动,恨不得早知道,早日实现小目标!别急,更让你激动的还在后面!

2017年估值与股价演绎

(1)公司对行业未来判断与经营计划

茅台公司在2016年报是这么说的:长期来看,在名优白酒企业的积极引领带动下,白酒行业逐渐呈现出产量稳定、收入增长、利润上升、结构趋优、活力增强的复苏态势。(看清楚一点,是复苏哦)

2017年,公司计划安排营业收入较上年增长15%以上。仔细看,是以上,而不是左右。这足以说明管理层高级分析师们预计茅台在2017年增速相比2016会快速上升,调高预期。

因此,如果仅从业务成长角度看茅台股票将会受到追捧。同样,我们再从估值角度看,是否存在较高的安全边际?

根据管理层对2017年行业的乐观判断与营收增长计划15%以上,保守假设未来五年复合增长率10%,每股内在价值734元左右。在管理层高级分析师对行业大趋势乐观判断下,安全边际假设为0.7折,安全买入价格514元,2016年年报披露日 (2017年4月15日)前收盘价384.11元,远低于安全边际买入价位,完美的上车机会。此时买入持有,直到2018年1月8日左右,股价高达内在价值,完美出货,累计收益100%+。

(2)2017公司实际生产经营

生产:2017年度,公司共生产茅台酒及系列酒基酒6.38万吨,其中茅台酒基酒4.28万吨,系列酒基酒2.1万吨;

营收:实现营业收入582.18亿元,同比增长49.81%;实现营业利润389.40亿元,同比增长60.47%;实现归属于母公司所有者的净利润270.79亿元,同比增长61.97%。

2017年茅台营收实际同比增长49.81%,远超计划的15%,全年股价表现也是比强劲,市场先生非常理性!

是不是又错过了一个小目标!

2018年估值与股价演绎

(1)公司对行业未来判断与经营计划

茅台公司在2017年报是这么说的:茅台的发展也进入一个更好的发展时期。长远看,白酒行业进入新一轮上升期,行业回暖趋势更加明朗,生产集中度更加提升,提价增利趋势更加明显,品牌营销更加风行,酒企业探索新零售更加快速。

2018总体目标:实现营业收入较上年度增长15%左右。而2016年年报对2017年经营目标是公司计划安排营业收入较上年增长15%以上,且2017年实际营收同比增长高达49.81%。仔细看,相比2017年,2018年目标是左右,而不是以上,所以乐观中偏保守。这也意味着管理层高级分析师们预计茅台在2018年增速相比2017会下降,调低预期。

因此,如果仅从业务成长角度看,茅台股票价格将不会有起色,操作以波段为主。

我们再从估值角度看,是否存在较高的安全边际?根据管理层对行业的乐观判断与营收增长计划,保守假设未来五年复合增长率10%,每股内在价值807元左右。在管理层高级分析师对2018年行业大趋势乐观判断下,安全边际假设为0.7折,安全买入价格568元,2017年年报披露日 (2018年3月28日)前收盘价704元,远高于安全边际买入价位,只能等待。直到2018年10月28日左右,安全买入价格显现,此时买入持有(就算0.7折安全边际价格568全仓买入,全年最低收盘价524元,最大回撤也仅仅7.8%),直到2019年3月1日,股价高达798元左右(接近估值807元),当前就是收获时候,累计收益40%+。

(2)2018公司实际生产经营

生产:报告期内公司完成茅台酒及系列酒基酒产量7.02万吨、同比增长10.08%,其中茅台酒基酒产量4.97万吨、同比增长15.98%;系列酒基酒产量2.05万吨、同比降低1.98%;

营收:实现营业收入736.39亿元,同比增长26.49%;实现营业利润513.43亿元,同比增长31.85%;实现归属于母公司所有者的净利润352.04亿元,同比增长30.00%。

2018年茅台营收实际同比增长26.49%,如预期一样,高于年初计划值,但低于2017营收实际同比增长49.81%。实际上,全年股价表现也是波段为主,市场先生非常理性!

聊完2012年-2018年估值与股价演绎,不烦我们总结一下茅台与同行历年营收计划与实际情况!

对比数据不难发现:其一,茅台历年营收增长计划信息可靠,尤其是在白酒寒冬的2013、2014年,营收增长计划都能很好完成;其二,只有茅台营收能一直保持正增长。总得来说,春江水暖鸭先知,深耕行业内的茅台管理层才是最懂白酒行业的高级分析师,这也是价值研究房从来不看研报,只看年报、季报的原因之一。

2019年估值与股价演绎

(1)公司对行业未来判断与经营计划

茅台公司在2018年报是这么说的:以目前的社会消费水平、习惯和趋势,白酒行业普遍向好的基本面没有改变。作为一种稀缺资源,茅台酒供求紧张、产品短缺的特征短期内不会改变,市场基本面仍将稳定,市场需求仍会是上升趋势,将保持持续、稳定、健康发展的良好势头。

2019总体目标:实现营业收入较上年度增长14%左右。而2017年年报对2018年经营目标是公司计划安排营业收入较上年增长15%左右。仔细看,相比2018年,2019年目标是下降的,所以乐观中偏保守。原因无非就是茅台营收受制于供给侧约束。

根据2018年报披露销售费用、产销明细数据,可以推算出,每吨运费3479元,回落到2011-2014年水平。这也从侧面进一步佐证了真实发货量与计入财务报表的销售量基本一致。茅台不再大规模接受经销商提前订货款(2018年预收款项同比下降)与强化直销渠道战略这一事实也基本得到印证。

总而言之,如果仅从业务成长角度看,茅台股票价格将不会有起色,操作上依然以波段为主。

我们再从估值角度看,是否存在较高的安全边际?

2018年产茅台基酒4.97万吨,1456吨茅台酒基酒设计产能在2018年10月投产,实际产能将在2019年释放。因此,2019年茅台基酒产量基本确定超过5万吨。

2019年3月28日,茅台集团党委书记、董事长李保芳,在参加博鳌亚洲论坛的分论坛“消费的趋势:降级,还是升级”时指出,茅台酒是一个稀缺资源,茅台酒正在扩建6600吨产能,今年年底差不多可以搞完,搞完了以后在相当长的时间内就不再考虑扩建了。

按照公司规划,今年末茅台酒产能将达到5.6万吨,那么,2024年理论可销售量5.6*0.8824=4.94万吨。假设4.94万吨酒当中,经销直销各半,维持目前价格不变,直销带来营收=4.94*0.5*1499/1.13*2478=812亿元,经销带来营收=4.94*0.5*212.5=525亿元,两者累计销售收入=812+525=1337亿元。

前文提到,到2021年底系列酒新增产能全部完成后,目前的2万吨加上新建的3万吨,每年将生产5万吨系列基酒。如果系列酒价格不提价,仅按照2018年每吨系列酒带来营收27.11万元计算,系列酒一年可以带来营收27.11*5=136亿元。

营收=茅台酒营收+系列酒营收=1337+136=1473亿元,相比2018年736亿元,复合增长率约12%。

根据管理层对行业的乐观判断、未来复合增长率理论值以及营收增长计划,保守假设未来五年复合增长率10%,每股内在价值883元左右。在管理层高级分析师对2019年行业大趋势乐观判断下,安全边际假设为0.7折,安全买入价格618元,目前收盘价853.99元,此时价位接近内在价值价位,只能等待安全买入价位。

当然,你也许认为,茅台酒未来会提价,12%复合增长或许是最低值了,假设未来五年复合增长率12%,每股内在价值953元,与883元相比,也仅增加约10%。至于选择哪一个方案,茅粉投资者可以根据自己的风险偏好做出决定。最重要的是在相对安全价位买入,持仓浮盈的感觉总比浮亏好!

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